2018年经济环境及监管环境的变化动摇了资管行业旧有的发展根基，行业规模同比增速首度录得负值。过去单纯依靠同业资金的模式已经难以为继，新资管牌照“银行理财子公司”又快速获批，买方卖方关系被重新定义，资管行业的竞争格局正发生改变。

一、2018年资产管理行业发展概述：拐点已至，大资管规模或现萎缩

（一）发展概况：通道大降，带动行业规模瘦身

截至2018年三季度末，我国资产管理行业总规模约为118.42万亿元[1]，与2017年末相比下降1.06%，资管行业正式告别高歌猛进的增长期（2017年末同比增速7.43%，此前连续五年平均增速接近50%）。

[1] 根据智信调研，2018年银行理财规模略有增长，年末约为31万亿元，这里假设三季度到四季度并无大幅变化。

表1  截至2018年3季度末各资管子行业规模及增速（单位：万亿元人民币）

来源：银保监会、信托业协会、基金业协会，智信调研

2018年行业规模下降的原因在于：一是在中美贸易摩擦爆发和经济结构持续调整的背景下，国内经济以往过度依赖投资拉动的旧模式难以为继，经济增长从求量转向求质；二是2018年资管新规及其系列配套细则落地，监管层破刚兑、去通道的决心明确体现在各政策要求中，占据资管行业规模近三成的通道业务规模开始压缩，具体体现为券商资管、信托公司、基金子公司规模下跌最为剧烈——券商资管资产管理业务净收入与资产管理业务规模的比值提高，在一定程度上反映了创收能力不高的通道业务规模下降；信托行业以通道业务为主的单一资金信托规模连续下跌。

图1  2017-2018年集合资金信托、单一资金信托及管理财产信托占比变化

来源：信托业协会，智信制表

图2  2016-2018上半年证券公司当期资产管理业务净收入与资产管理业务规模

来源：基金业协会、证券业协会，智信制表

分行业来看，银行理财、基金公司、保险资金、私募基金相比2017年末的变动为正值，其余行业均为负值。在前一年因非标需求旺盛和通道业务回流而规模逆势增长的信托资产规模，2018年由于通道规模压缩也出现总规模下降。基金子公司延续下挫态势，在一众子行业中增速仍然垫底（见图3）。

图3  2014-2018年3季度末各资管子行业规模同比增速（单位：%）

来源：银保监会、信托业协会、基金业协会，智信制表

注：银行理财规模为智信调研后的估计值

（二）监管环境：改革决心遭遇增长压力，监管风向半年换季

什么是资管机构发展的核心动力？资管机构、尤其是具备影子银行特征的大资管行业过去之所以能够实现每两年就翻一番的增长奇迹，极大地受益于监管政策红利的持续。资管业务中很大一块占比来自于监管割裂所诞生的表外业务，与投资业务不同，这类业务“能不能做”、“能怎么做”完全靠监管指挥棒来把控。于是当监管指向“轻管制”或“宽松化”时，一个强大的资产管理行业/财富管理行业就蓬勃扩张，而当监管提倡“强管制”、“去杠杆”、“回归本源”时，很多机构直接面临的是“无源可溯”的状态，资管发展的根基也随之动摇。

这一点在2018年体现得淋漓尽致。以年中为节点，当结构改革的决心遭遇经济增长的压力，无论是货币政策还是监管政策都出现了明显的方向扭转，资管业务的开展思路也随之左右摇摆。

在2018年中央经济工作会议上，高层将“防范化解重大风险”列为三大攻坚战之首。而彼时重大金融风险的核心关注点，在融资的供给端体现为膨胀的影子银行风险，而在融资的需求端，不断举债的地方政府债务风险成为重点治理对象。

于是，2018年上半年资管行业延续了自“三三四十”以来的强监管态势，尤其是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）及其后续出台的各类细则文件，破刚兑、去杠杆、控非标，资管新规几乎把所有实现刚兑的方法全部堵住。再加上高压态势下对于各类违规行为的以罚促改，生死面前各类资管机构纷纷将风险和合规视为展业第一要素，非标业务几乎陷入停滞，原先依赖通道业务、同业合作而风生水起的机构陷入迷茫。

地方债务方面，2017年地方政府投融资领域的规范政策密集出台，规范政府购买服务、打击明股实债，严控隐性债务、追查地方政府违规融资。这种高压态势一直延续到2018年中，甚至在8月中旬还出台了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》两大文件，进一步强化了对地方政府融资的约束。

按照2018年上半年的监管思路，资管行业整改将配合经济去杠杆的节奏，充分化解存量金融风险，而以抵押、担保、优先/劣后、明股实债为基础的表外信贷业务模式，将被压根儿不存在刚兑的真资管业务所替代。未来的理财产品投向将以股、债、货币市场等标准资产为主，而非标仅作为债券市场发展不完善时的补充产物，规模稳步缩减。

然而这一切在2018年年中开始发生转折。2018年6月12日，央行公布的5月份社会融资规模新增仅7608亿元，较4月数据几乎腰斩。对于实体经济中的企业来说，由于货币政策和信贷政策的同时快速缩紧，流动性迅速干涸，大量的企业难以依靠影子银行系统进行再融资，这其中既包括那些主业暗淡的僵尸机构，也包括了很多主业稳健、但在过去数年间高杠杆经营积累了风险的企业，信用风险事件增加；资本市场上，上市公司大股东再融资途径急剧压缩，股票质押频频爆仓，甚至殃及上市公司自身经营；市场信用风险暴露的同时，也导致金融机构不良资产规模的扩张。屋漏偏逢连阴雨，中美贸易摩擦连续升级，而美国加息周期又对国内金融市场的稳定和流动性的充沛带来了进一步的负面影响，金融市场动荡不安，地方债务风险频频吃紧。

于是，央行及银保监会一改之前一刀切的政策导向，积极向金融体系提供资金，同时行业改革节奏明显放缓。

2018年7月31日，中央政治局会议研究当前经济形势，部署下半年经济工作，首次提出“六稳”。2018年12月19日至21日，中央经济工作会议强调外部环境发生深刻变化，“世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存”，同时强调“稳定总需求”、“确保经济运行在合理区间”、“强化逆周期调节”。

具体到资管行业监管，针对实体经济融资需求的严重冲击，7月20日央行发布补丁文件《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，银保监会出台《银行理财管理办法（征求意见稿）》，证监会出台《证券期货类机构实施细则（征求意见稿）》。纵观这几份文件，可以发现在中美贸易摩擦、社融数据断崖式下跌、去杠杆的方式和节奏引发巨大争议的背景下，资管新规能放水的地方都放水了，资管新规里留有“活口”的地方几乎全部按照最宽口径解释：对封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品允许采用摊余成本发计量；为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构可以发行老产品对接。具体到各子行业的新规细则，银行理财细则降低了银行理财产品的销售起点以缓解募资压力，公募理财产品可以投资非标资产；银行理财子公司管理办法则进一步参照公募基金的要求，在非标债权投资限额、公募理财产品投资范围、理财产品销售范围上有所放宽；信托细则虽然没有明确提及通道，但支持资金投向实体经济的事务管理类信托业务，相当于表示在符合监管要求的前提下，可以开展事务管理类的通道业务。

经过2018年的反转，此刻的资管从业者终于能够松一口气，降杠杆将作为一场长期任务逐渐化解，而不会是运动式的一刀切。

（三）募资难题：机构同业歇菜，重回零售为王

智信研究在过去几年的机构调研中发现，关于资管机构要不要建立自己的零售财富端，机构间往往持有不同意见，毕竟机构资金的成本低、速度快。然而2018年资金端成本的高居不下一举惊醒梦中人，资管机构终于意识到，在经济下滑、出清过剩产能的大背景下，货币政策开闸放水已经不能、也不应该去解决所有企业的融资困境，单纯依靠同业资金和银行理财输血的模式在当前环境下弊端尽显，而高净值个人客户、尤其是能够承担一部分投资风险的资金成为兵家必争之地，零售资金对于利率变化的反应较慢，相反因机构品牌和服务产生的粘性却很强。

于是我们看到各类资管机构在2018年跪完资管跪私行，跪完私行跪三方，并且纷纷增强零售队伍建设，建立或扩充财富中心，招揽财富管理人才甚至成为许多信托公司的第一要务；而本来就在零售端占有绝度优势的商业银行也都加大了在零售领域的投入力度，建行推出“龙财富”个人财富管理平台；光大银行提出“大财富管理”概念；平安将信托财富管理团队并入银行私行……在零售端加大投入的重要性已经成为行业共识。

（四）谁执牛耳？机构竞争格局因理财子公司预期生变

受宏观经济运行和金融监管环境的影响，整个资管行业的2018年都相对消沉，从业者也常发出迷茫、看不到行业发展方向的感慨。

信托方面，通道业务主动压降规模，受托资产规模自一季度起逐季度下降，而信托风险项目数量和规模却在上升；银行理财在上半年受监管影响业务开展困难，资金端面临产品改革压力而投资端优质资产难觅；基金公司老产品遭遇清盘潮，新产品募集困难的比比皆是；券商资管受资本市场波动影响踩雷频频，委外业务艰难求生；基金子公司陷入整体萧条，不少机构靠存量业务支撑，管理规模大幅缩水……

而最让大家焦虑的恐怕是只闻其声未见其人的理财子公司。根据《商业银行理财子公司管理办法》，子公司在销售起点、代销渠道、投资范围及合作机构等方面，都比此前发布的“理财新规”有所放宽，如取消面签、销售起点完全公募基金化、允许公募理财产品直接投资股票、允许符合条件的私募投资基金成为理财子公司私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问等。新一类“万能牌照”呼之欲出。

截至2019年1月23日，已有29家银行宣布将成立理财子公司，其中包括四大行、9家股份制银行、12家城商行、2家农商行、邮储银行及交通银行。

2018年12月26日，中国银保监会正式批准建设银行和中国银行理财子公司的设立申请，2019年1月4日，中国银保监会正式批准中国农业银行和交通银行理财子公司的设立申请，子公司设立箭在弦上。

表2  已宣布将成立银行理财子公司的银行

注：仅统计2018年初至2019年1月发布公告或公司内部人士在公开场合正式宣布成立子公司议案通过董事会审议的银行

来源：智信研究院根据公开资料整理

然而面对如此全能的理财子公司牌照，智信研究院对部分银行资管部人士的初步调研感受却是差异颇大，各类机构表现出了不同的立场。截至2018年底，有些机构发了公告但是没有实质动作，有些部门动力十足但却不一定能得到行内和监管的支持，而更多的则仍在观望，多数银行内部、甚至部门内部，对于理财业务的独立发展规划、可行性分析都尚没有实质讨论。

对于大行来说，由于在渠道端具备无可争议的优势，不只是外部的基金公司、保险公司等机构希望借助银行的销售渠道获客，就连银行内部的各业务条线、子公司也在为渠道而争抢。然而渠道资源是有限的，多一个牌照就要多一个分食者，所有子公司都是在分支行网点上抢资源。因此尽管四大行纷纷发布公告，其动作也更多地被解读为响应政策号召，而其对于未来的发展思路未必有十分明确的规划。

国有大行之外，真正开始行动的是个别股份行，毕竟无论从募资端还是投资端来看，银行理财子公司都是绝佳的牌照。从实际的进程来看，2019年银行理财子公司的发展速度大概率不会太快。毕竟在强监管周期中，为了确保子公司的顺利，新型牌照的发放节奏一定不会快；且从内生成长规律来说，不以通道业务为主业的资产管理机构注定是慢生长的，近五分之一的公募基金仍在盈亏线下徘徊的现状就是例证。

（五）风险频出，信用崩塌下扎堆三类资产

在经济增长降速、信贷政策收紧、机构监管趋严、中美摩擦升级 的四重叠加影响下，无论是在公开债券市场、非标领域还是资本市场，2018年都风险频出，刚性兑付的信仰遭受考验。

Wind数据显示，2018年全年新增42家违约主体，涉及债券118只。违约金额方面，截至12月31日，2018年债券市场涉及违约金额达1154.5亿元，而2017年这一数据为337.5亿元，2018年的违约金额已接近2016、2017年的全年总和，信用债市场风声鹤唳。资管产品方面，资管新规后信托行业的违约事件和踩雷事件大幅增长，根据用益信托的统计，2018年信托业发生的踩雷项目77个，涉及金额296.58亿元。上市公司方面，股票质押爆仓频现，曾经看似优质的“明星公司”在缺乏任何前兆的违约后，主体信用断崖式下跌，信息披露的有效性备受质疑。

风险来临时，我们才发现曾经的信用研究是多么不堪一击，所谓的高评级和看似现金流丰富的上市公司可以在数日之内迅速恶化，大量券商和资管机构深陷其中。

正是遭遇了刷新三观的风险事件洗礼，资管机构突然发现，最稳的资产就剩下三类：

一种是信用最强的的头部企业。就好像保险公司被笑称为3A主体融资平台，无论央企国企的杠杆率是不是已经过高，越是在流动性紧张的时候，资金越是扎堆在这类企业。头部客户即便存在着资金监管难、融资条件苛刻等情况，但仍旧是资管机构最合规、最不会出错的选择。

第二种是体量庞大、轻易不能动摇的资产类别。对美国来说是股市，对日本来说是债市，对国内来说则是地产。截至2017年底，中国房地产市值存量约为430万亿（人民币），至于增量，2016年以来每年的商品房销售额市值就在10万亿以上；而资本市场方面，截至2018年11月末，根据央行公布的数据，债券市场托管余额为85万亿元；根据wind数据，境内上市公司总市值约为44.7万亿元，两者相加也仅为130万亿元，还要受到价格波动的影响。地产贡献了地方财政收入的三成以上，金融机构的贷款融资、居民的实物资产，大半都是地产。尽管2018年中央层面三令五申限制地产企业融资，但资管人的实践结论却是：无论以何种形式达成的地产融资，相比其他资产，最终表现都是收益好、安全性高的更优选择。即便有逾期不良的项目，处置起来也更加容易，转让出售速度更快。

第三类则是小额分散的资产类别。这类资产以消费金融和供应链金融为代表，通过大数定律锁定风险损失，获取稳定的利差收入。在2018年波动的市场环境之下，消费金融凭借其小额分散、收益较高、C端风险相对可控的特性，成为资金方重点关注的资产类型，理财资金、表内资金、信托资金都盯上了消费金融资产，一些产业资本和民间资本，也因夹层或劣后投资动辄20%的收益回报而垂涎。

二、资管行业问题与挑战

（一）无强大资本市场，“真资管”仍难寻

资管新规的初衷是实现业务各归本源，资管新规出台后，全行业也确实掀起一阵“向基金公司学习”的风潮，从投资、风控、运营、系统全部都要对标转型。然而资管新规在2018年的实施过程中遭遇了经济减速压力，许多资管机构此前的担心并没有变为现实，比如预期收益型理财产品大撤退、理财资金规模骤降并未出现，反而是实体经济先支持不住，非标的突然断崖、刚性兑付的突然打破、风险的引爆和企业的经营困难直接导致了监管风向的扭转，非标的态度也在被恶魔化后逐渐回归中性，站在2018年末，融资思维下的业务模式仍然是资管领域的绝对主导。

想象中的行业回归本源尚未出现，真资管的机会究竟在哪？

从海外市场的发展和国内的实际情况来看，真正的以管理费模式运营的资产管理行业的发展和资本市场的发展息息相关，然而发达的资本市场的政策传导能力远逊色于以银行为主体的间接融资体系。目前我国的融资体系仍以银行为绝对主导，间接融资和表外融资占比较高。在可预见的未来，为了更好地实现对经济的有力调控、实现稳定金融市场的目标，国内以信贷体系为主体的融资模式难以被改变。

在此背景下，2018年机构投资者到资产管理人的食物链仍然没有出现，在长线养老资金、保险资金缺位的情况下，以公募基金公司为代表的收取管理费的资产管理者仍然需要看天吃饭。只不过2018年各大基金公司纷纷从之前的蓝筹、白马增强的权益改为大卖债基产品、流动性管理产品，公募行业的整体货基化和短债化趋势依旧。

表3  公募基金资产净值占比变化

来源：中国银河证券股份有限公司及其基金研究中心

相对而言，拥有强渠道，能够形成资金池的银行体系和保险体系仍然是无可置疑的生态顶点，依靠强大的信用背书，两者可以得到最稳定的资金来源，依靠利差而不是管理费和业绩提成是他们能够以时间换空间，获取稳定收入的重要保障。

目前来看，资本市场的大发展涉及到太多利益改革，绝非一朝一夕能解决的，因此真正对资产管理人友好的生态环境在短期内难以实现。但从长期来看，做大做强资本市场、让尽可能多的资产定价市场化是解决当前一切债务杠杆风险的终极方案，2018年政策制定者反复强调资本市场扩容、完善交易机制、引入长期投资者，应该也是看准了这一方向。

（二）难见逆向投资，扎堆避险资产埋下踩踏隐患

在2017年的《中国资产管理行业发展报告》中，我们曾经提出“投资失衡，机构投资者扎堆鲜见逆向操作”的问题，这一现象在2018年再次显现。违约事件冲击之下，市场资金越发集中在高等级、短久期的标的之上，大多高等级债的收益率已经低得下不了手，短期利率债和高等级信用债的交易变得非常拥挤

2015年6月的股市、2016年10月的债市，机构投资都是大进大出，从交易拥挤到恐慌性踩踏，往往只差一根导火索。

同质化操作的背后，反映出的是资管机构的核心关切：资产本身的优劣并不那么重要，而诸如“其他机构是如何看、怎么做的？”“企业的排名、同业的口碑如何？”这类问题才是关键。机构投资习惯于抱团取暖，源于信贷业务思路下对风险的零容忍，在不能出错的约束下，扎堆投资即便是出了问题也是行业整体的问题，而不必承担独立决策潜在的风险。事实也证明，流动性危机之下，最先倒下的确实是中小企业，头部客户的承压能力明显更强。然而行业投资思维的缺失和行动的单一化，实质上是将单个机构的投资风险转化成了行业整体的风险，“每个人都想确保自己不出错”，最终会导致优质资产因为资金的过度集中而埋藏更大的风险隐患。

（三）重提非标之好，企业融资渠道的匮乏需要填充

自大资管格局形成之初，非标就备受争议。但毋庸置疑的是，非标融资是资金向微观实体企业融通机制中的重要一环。

对于大部分报表没那么“漂亮”的企业来说，受限于信贷政策和资管新规，银行表内外资金直接支持企业资金需求的能力受限，而在公开市场发债的要求又太高，于是企业被迫转向成本更高的非标渠道如信托，甚至私募基金，而无法享受到表内资金的优惠，这一点在2018年体现得尤为明显。事实上，企业融资的困境在未来政策过渡期结束之后可能表现更加突出，无论是地产企业、地方政府平台还是上市公司，其通过非标进行的融资，到期后如何续接？非标规模压降后，是否能够及时开设合适的融资渠道和融资工具，支援那些无法从银行和债券市场融资的主体？如前文所说，资本市场是解决一切高杠杆问题的终极方案，但在目前资本市场不够庞大的情况下，企业仍然需要非标这类资产来完成企业融资的支持，投资者也仍然需要这类风险收益比更佳的资产来获取增值。

在“六稳”的政策目标下，未来更有可能出现的情况是：如果不搞错配、不承诺刚兑，资管产品或可在一定程度上以预期收益率形式或类似的历史收益率形式出现，而在资产端以非标债权计划的形式“放贷款”。实际上，过去理财产品的刚性兑付，本质是在项目信息披露不足的情况下，管理人/受托人自发采取的最大化投资者/受益人利益的一种简单粗暴的行为。未来，政策更加鼓励通过募投管退全流程的透明化、科学化管理，用完备的制度体系确保受益人利益的最大化。通过从简单粗暴的刚性兑付转向专业化资产管理，体现资产管理机构的专业价值，赢取委托人的信赖，此时是否刚性兑付已无需监管过度担心，而真正风险共担、进退与共的投资者也将伴随管理人的成长而出现。

三、2019年展望与建议：抱团过冬，深耕专业细分能力

（一）不过分悲观：2019年稳字当头

2019年稳字当头，货币政策、财政政策以及监管政策大概率会以确保经济增长、稳定就业为原则，不会出现大起大落。在这样的背景下，无论是企业降杠杆、或是非标资产的到期承接问题，又或者是地方融资需求的疏和堵，都有可能遵循走一步看一步的方式，给予较为平稳的预期，原则在于避免风险共振。那些短期过热的资产领域或者明显的套利行为，可能会面临政策收紧，但反之，过去被妖魔化的业务也会被解禁，被明显压制的正常融资需求也将得到释放。长期来看，机会型、热点型业务逐渐偃旗息鼓，而长期的能力型业务、专业化发展越来越重要。

基于政策频繁变动的可能性和影响力考虑，2019年机构的政策把握能力或将成为能否顺利发展的前提，机构业务选择必须要面向主流，符合政策导向和政策需求。

2019年1月21日，总书记在“防范化解重大风险”为题开办的研讨班上指出：“各地区各部门要平衡好稳增长和防风险的关系，把握好节奏和力度。”

对于地产：“要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案。”结合此前中央经济工作会议的精神“房住不炒，但可因城施政”。不同城市根据自身的情况，可灵活因城施策，防止地产市场大起大落。对于地产这类意义重大、短期刺激效果好但是失控后风险严重的资产，更大可能是会更加强调调控和稳定两手抓，反周期操作，确保地产市场稳定健康发展，以时间换空间。

对于金融市场:“要加强市场心理分析，做好政策出台对金融市场影响的评估，善于引导预期。要加强市场监测，加强监管协调，及时消除隐患。” 2019年资本市场的风险大大降低，纾困基金、债转股等各类参与模式逐渐清晰，定增、并购业务的谈判条件也变得更加可行。此外，2019年资本市场改革将提速，服务于产业升级战略的先进制造业有望得到战略新兴版的支持。

对于小微企业融资:“要切实解决中小微企业融资难融资贵问题，加大援企稳岗力度，落实好就业优先政策。”小微企业业务的风险识别和风险定价能力十分重要，供应链金融是服务小微企业融资需求的重要途径。

此外，总书记再次强调“各地区各部门要采取有效措施，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，保持经济运行在合理区间。”在此要求下，市场化债转股、不良资产剥离以及扶贫环保等领域的重大项目，资管机构仍会有较大的发展空间。此外，地方新一轮的基建驱使下，“铁公基”这些重大民生工程项目仍会在特定时段成为拉动经济的抓手，只不过这一次会更加强调“补短板”，具体包括脱贫攻坚、铁路、公路和水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生共9大领域，其中交通基础设施建设是补短板的一大重点。

除了向政策支持的方向发力，另一大业务开展方向是面向盈利和现金流，2018年，有一份健康财务报表的企业基本都能得到很好的信贷支持，并且这类企业在出现融资困难的时候，也能够依靠自身的现金流维持；而那些主业暗淡，试图通过短期融资或影子银行融资外延式并购翻身的企业往往深陷流动性危机。稳健而可靠的主营业务收入将成为评判交易对手的重要标准。

（二）大资管到大投行，从以产品为中心到以客户为中心

资管行业之所以被诟病，很大一个原因在于资金空转。金融同业在各类金融产品的嵌套中逐利，而忽视了实体经济的真实需求。这是行业发展到膨胀阶段的必然特征，而随着2018年资管行业整体收缩，从膨胀转向本源，从以产品为中心转向以客户为中心将成为转型方向。

膨胀期提大资管大投行，是希望资管机构能够既投资金融产品，又创设金融产品；收缩期提大资管大投行，是希望能够运用整合多类型金融工具，从客户真实需求出发，为客户解决切实问题，同时赚取应得的投资或投行业务收益。随着规模的下降，资管机构首先要考虑成本利润问题，如何在AUM、成本、收益间取得新平衡。

智信研究在调研中发现，2019年越来越多的资管机构开始做减法，砍掉盈利能力低的部门，并进一步优化盈利部门。比如专注于某几个产业；比如不再满市场找客户而是精耕细作少量的深度合作伙伴；比如深入客户的商业运营，深度了解客户的痛点……

过去的非标融资往往停留在单个项目融资层面，通常是一锤子买卖，业务部门为找新项目疲于奔命；交易对手经常变化导致对项目和合作方了解不深，客观上增大了业务风险。以客户为中心，意味着机构要围绕核心客户群开拓和筛选客户，每个团队形成稳定的核心客户，定期对核心客户进行跟踪维护；要求对客户的历史沿革、未来战略、高管嗜好、财务状况、经营变化了如指掌。

这就要求资管机构要从单纯的资金提供者向综合金融服务商转变。以往资金对接模式简单粗放，导致定价、风控上受传统标准束缚，不能为客户提供增值服务，与客户难以形成长期战略伙伴关系。为此，金融机构需要转变心态：除了加强以往的标准化产品供给外，更要打造具有主动服务意识和市场竞争力的“产品+服务”能力。深入挖掘客户需要，捕捉合作机会；从单纯的资金供给转变为“财务投资+融资顾问”，挖掘并服务于客户的多样诉求，帮助客户参加展会、品牌宣传、对接资源等等，最后以投融资合作的形式落地，以此攫取优质客户资源。

（三）专业化分工：让长板更长的同时用合作补短板

资产质量分化的大背景下，过去“先做大再做强”的粗放式发展模式不可持续，行业链条将进入精细化分工的时代，对于绝大多数非综合性资产管理机构来说，只有在自己最擅长的领域才能实现“人无我有，人有我强”的专业化优势最大化。

专业分工下，资管机构可以做擅长遴选投资顾问的大管理人，也可以做深入某一细分领域的小管理人。即我们在2018年的《中国资产管理行业发展报告》中提到的，“联合其他合作伙伴使得自己所在的业务链条中每一个环节的短板都被弥补，打造最有竞争力的协作链条，借助协同或并购的力量获得足够的生存空间。”

波士顿咨询2018年度资产管理行业报告亦表示,那些为股东创造最佳回报的资产管理公司，通常并非是AUM增长最快的明星，反而更多是哪些依靠着高利润率生存下来的机构。“从2012到2017年，股东回报排名前四分之一的资产管理公司，规模年化增速6.2%，比同行的6.3%规模增速要慢。但是其收入年复合增速为6.7%，比同行的5.8%要快。对应到EBITDA年复合增速为7.8%，大幅高于同行的4.8%。最终带来了1.7倍的估值扩张，而同行的估值扩张只有0.2倍。”这些机构往往专注于“相对较小的市场，而且是他们比较有竞争优势的领域。这样得以保护他们的毛利水平。相比之下，那些股东回报较差的同行，往往没有特别专注的细分领域。这些资产管理公司受到费率下滑的影响比较大，没有产品上的定价权。”

短期来看，资管机构受政策波动和自身基础差异，业务发展方向往往波动反复。但长期来看，对于绝大多数非“巨无霸”类的资管机构来说，只有具备专业化的风险识别能力和善于借力合作伙伴、创造行业共赢生态的少数，才更有可能在精细化分工的资管新时代长期生存、发展。

（四）风控亟待升级：没有Hold不住的风险

受各个市场上违约事件迭出的影响，2018年资管机构的风控人员犹如惊弓之鸟，看哪个项目都像“要出事”。集体避险情绪下，银行、保险、信托等非标投资人，以及信用债投资者，都向高评级、强抵押主体聚集，价格战惨烈；而另一方面，抵押不足、信用等级不高的民营企业却得不到融资。

这一定程度上暴露出大部分资管机构风险定价能力的缺失，进而导致看不懂、看不清，甚至不敢看。然而标准统一就导致僧多粥少好项目难觅，破解办法只有提升风险定价能力。

比如面对有主体信用瑕疵的客户，就要求资管机构变整体授信思维为单次交易思维，不要再以传统意义上的整体授信模式衡量客户风险。传统授信模式下，资金投放的特征是严审批、宽放款，然而客户的融资风险不是一成不变的；此外，即便是优质客户也不存在完全无风险的交易，即便是有瑕疵的主体也有很好的投融资机会。

为了实现从整体授信到交易评估，机构需要重点建设两种能力，一个是专业化识别风险、即给风险定价的能力，另一个是机构主动赋能的能力。

以地产业务为例，做大还是做小？做股还是做债？每一种模式都有对应的风险和回报， 2019年很多中小企业甚至地方龙头因为排名、位置等风控限制拿不到机构资金，但是如果这类资产能够符合机构的风险认知，而且机构有能力处理其风险点（比如开发能力的欠缺、流动性问题、运营成本高等），那么完全可以做逆向投资主动获取资产并挖掘超额收益。从短期来看，投资类的项目无法成为盈利重点，但是一旦有明星项目形成业绩口碑，其益处也是显而易见的：投资者可以得到更高收益，有利于机构从融资向投资类业务转型；内部风控可以“开开眼界”，把握新业务的风险管理思路；更重要的是投资能力的培养，通过积极尝试实现机构对于风险识别能力的增强。

再比如供应链金融领域，传统模式的难点在于核心企业动力不足，上游企业的应收账款确权难，且只有见到发票才能确认债权。但如果基于新技术、新思路看待供应链，则能够通过监测上游生产加工运输环节的数据，在货物交付的时候就给上游提供融资，甚至对于常年供应商基于动态贸易额给予动态融资额度。再进一步，如果把整条链连起来，深入其中关注每一笔合同的物权、债权的变迁，就不仅可以给核心企业的上下游融资，还能给整个供应链是上的每一个环节提供恰到好处的融资额，精准控制风险。

最后是要有主动赋能客户的能力和意识，许多资管机构的信用可以帮助企业实现利润赋能。无论是通过品牌背书、合作宣传、交易撮合、流量导入或者投贷联动甚至长期股权投资，资管机构可以不再是被动的监测者，而主动围绕符合社会发展新时期规律的，具备长期发展价值的新兴产业进行布局，如新制造、新能源、新材料等。通过长期持有型投资，扶持产业做大做强。

（五）角色再分工：通道业务向服务业务转型

2018年传统通道业务大幅度萎缩，以通道业务为核心的资管机构不得不深耕产业，纷纷转型精品投行。从目前来看，通道业务的转型方向大致有两种思路：

一个是通道业务服务化，围绕客户需求开展业务--“什么能做就做什么，什么赚钱就做什么”。金融服务并不只是几亿、几十亿融资的高大上，还有办公场所、品牌宣传、流量导入这些在经营层面的服务可做，这一点在证券公司托管部的私募基金PB业务（主经纪商业务）上体现的淋漓尽致，对于私募基金客户来说，托管券商提供了包括产品备案、交易系统、估值核算，甚至机构销售、法律咨询、办公产所等在内的一系列外包服务，帮助管理人从诸多外部事物中脱身，而这些服务最终可以通过交易佣金得到体现。此外，由于资管机构间监管尚未实现完全统一，不同资管产品在发行效率上仍存差异，因此很多通道业务仍有其内生需求，这类业务比拼的是效率、是触角，是同业积累，更是对客户的熟悉程度和服务意识，机会型业务做多了、做好了，就变成了服务能力，从而可以占有一片生存之地。

第二个是通道业务专业化，在各类新兴业务发展初期，通过提供高附加值的服务外包，为整个细分行业提供基础设施便利，建设成为行业的服务平台。需要注意的是，这种服务的核心并非仅仅是指牌照出租，而是强调在时间和业务的积累下，最终实现自身提供的专业化能力的输出。比如在消费金融业务中，部分信托公司从单纯的通道业务，逐渐转变为主动风险管理的输出者，并通过对资产的甄别能力发现隐藏的资产投资机会。与此类似的还包括CMBS产品创设及存续期内的资产服务商角色、以及前述私募基金服务业务商等，都是通道业务转向高附加值业务的选择。

（六）科技赋能拓展业务边界，但亦不能让IT成了唯一风控

当下，资管行业对于IT系统的重视程度已经得到了极大提升，金融科技通过信息收集、信息分析以及风险建模的智能化，提高机构对风险的定价能力，从而使其能够投资更多的资产类别。业务中体现最为明显的便是消费金融业务和小微企业融资业务，以小额高频次交易获取稳定的数据分布，得到违约概率和违约损失，并以较高利率覆盖融资风险。

然而金融科技中的大数据风控并不代表万无一失，此前已经暴露的是因监管变化，流动性变化导致客户偿债能力的突变。2017年末的现金贷整顿后，大量消费金融的多头客户还款能力大幅度下降；2018年“去杠杆”+“严信用”的融资环境下， 大量企业现金流紧张导致债务违约，更是直接导致承保了大量融资性保证保险业务的某保险公司偿付能力急剧下降至负值。

再者，大数据风控目前面临严重的同质化问题。机构间数据和模型都有很高的相似性，因此绝大多数机构投资者对于底层资产的风险甄别都很难有差异。这导致的风险隐患是——资产方的第一道风控筛不出来的坏人，也很难通过后面的信托、保险以及银行资金方在进行第二道甚至第三道风控时候筛出来。看上去多层风控、层层都是主动管理，但实质效力却因底层风控的趋同而减退。

最后，目前大量资金都在涌入这个领域，而若实体经济没有明显改善，小金额、高频次金融业务的风险水平也可能面临突变，甚至头部信用卡客户也是如此，据央行8月20日发布的《2018年第二季度支付体系运行总体情况》数据显示，截至2018年6月末，我国信用卡逾期半年未偿信贷总额达756.67亿元，仅上半年就增长123.56亿元，去年全年的增量还多，而这一数据在2010年仅为76.89亿元。

预测行业拐点难于上青天。对于依赖大数据风控的机构来说，密切关注资产变化情况，寻找发展规律的蛛丝马迹，或许可以在风险来临的前夜抢先离场。此外，对于纯粹的信用贷款也应抱有一丝警惕，除了利用数据做好监测、预测工作，传统业务中具备优质抵押物的房抵贷，汽车分期业务可能是更加稳健的选择。

2018年的冬天比往年都更冷一些，中国资产管理行业也遇到了5年狂奔后的冷静。尽管2018年经历了监管反转，但行业周期的兴衰如大海的潮汐，终归有其定数。距离2020年的过渡期结束还有两年时间，让我们共同为真资管时代到来而做好准备！

来源：智信网

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